Консультации по телефону: (095)-283-88-88 (24 часа в сутки)

Следующий важный шаг в анализе экономической целесообразности — это анализ финансовой целесообразности проекта. По существу именно этот анализ необходим кредиторам, чтобы убедиться, что проект оправдает их ожидания.

Анализ финансовой целесообразности проекта девелопмента осуществляется в два этапа:

• На первом этапе производится быстрый и приблизительный расчет несложных расчетов средней капитализации.
• На втором этапе проводится многопериодный анализ дисконтированных денежных потоков (DCF), дающий детальный прогноз денежных потоков, потребности в собственном и заемном капитале, прибыли и внутренней нормы доходности (IRR), включая выплаты инвесторам или партнерам.

Возможные варианты анализа:

• При анализе девелопмента недвижимости на продажу учитывается только период девелопмента, длительность которого зависит от того, сколько времени потребуется для продажи земли, предназначенной для жилых зданий и других типов недвижимости.
• Финансовая целесообразность девелопмента доходной недвижимости зависит в первую очередь от оценки стоимости, построенной и полностью сданной в аренду недвижимости за период владения, с учетом и без учета налогов, включая долгосрочное финансирование.

Из двух возможных вариантов, наиболее сложным доходная недвижимость, что объясняется ее длительным периодом девелопмента за счет эксплуатации, а не мгновенной продажи после завершения строительства. Поэтому для более глубокого понимания всего процесса, основное внимание следует сконцентрировать на «проблемном» направлении и проработать все этапы его анализа.

Оценка финансовой целесообразности девелопмента всех видов доходной недвижимости должна проводиться по этапам, каждый из которых дает более подробную информацию, чем предыдущий — начиная с приобретения земли и заканчивая принятием окончательного решения о вложении средств в недвижимость.

Главная трудность, с которой сталкиваются девелоперы при проведении анализа финансовой целесообразности, — это понимание того, какой вид анализа необходим на каждой стадии:

• Слишком детальный анализ на ранней стадии — напрасная трата времени и денег.
• Слишком общий анализ — недостаток информации для принятия квалифицированных решений.

Основное правило финансового анализа гласит, что степень детализации не должна превышать точность анализируемой информации.

Анализ любой доходной недвижимости состоит из пяти этапов:

• Первый этап - простой расчет капитализации прогнозного чистого операционного дохода (NOI). Поверхностный анализ, основанный на простых прогнозных оценках доходов и расходов.
• Второй этап — DCF-анализ (анализ дисконтированных денежных потоков). Рассчитывается полная стоимость действующего объекта недвижимости.
• Третий этап — общий анализ периода эксплуатации и периода девелопмента. Общая картина девелопмента — от начала проекта до его окончательной продажи.
• Четвертый этап — расчет помесячных денежных потоков во время периода девелопмента. Предоставляется строительному кредитору. Он необходим для получения строительного кредита и создания резерва для выплаты процентов во время строительства и сдачи в аренду.
• Пятый этап — DCF-анализ для инвесторов. Предоставляется потенциальным инвесторам для обоснования их инвестиций в недвижимость исходя из доли каждого участника сделки.

Первый этап - простой расчет капитализации

Первый этап анализа иногда называется анализом средних показателей, потому что простые показатели доходности можно буквально вручную рассчитать на обороте конверта.

Тем не менее, полная доходность (NOI разделить на полную себестоимость проекта) и текущая доходность (денежный поток после обслуживания долга разделить на собственный капитал) — это два наиболее известных показателя доходности в отрасли.

Для того, чтобы рассчитать эти показатели, необходимо спрогнозировать:

• Чистый операционный доход (NOI);
• Максимально возможную для получения сумму кредита;
• Общие расходы на девелопмент.

Прогноз чистого операционного дохода.

Первый шаг — это составление такого прогнозного отчета, который дает оценку ставок арендной платы и издержек по проекту в период стабильного функционирования.

Оценки, как доходов, так и расходов должны отражать местные условия и все специфические особенности проекта (выведены на основании маркетингового анализа). Доходы и расходы должны отражать условия в том виде, какими они будут к началу периода сдачи в аренду.

Например, если согласно ожиданиям для проектирования и строительства потребуется один год, то ставки арендной платы и издержки должны прогнозироваться на год вперед.

Прогнозный NOI — это основа для определения размера долгосрочного ипотечного кредита по проекту.

Расчет максимально возможной суммы кредита

Чтобы определить максимальную сумму кредита, кредиторы используют два метода:

• Коэффициент покрытия долга (DCR);
• Отношение суммы кредита к стоимости (LTV).

Максимальная сумма кредита — это меньшая из сумм кредита, полученных при расчете по этим 2 методам.

Коэффициент покрытия долга — это инструмент для измерения финансового риска инвестиций. Он рассчитывается путем деления NOI на сумму средств, идущих на обслуживание задолженности по проекту.

DCR в размере 1,0 означает, что NOI равен сумме, идущей на обслуживание задолженности по проекту. В отношении доходной недвижимости кредиторы требуют, чтобы DCR был не менее 1,2.

DCR дает представление о размере резерва, до которого может падать NOI в тот период, когда собственность приносит недостаточный денежный поток для обслуживания задолженности по ипотечному кредиту. Чем выше размер резерва, тем меньше риск неплатежеспособности.

Кредиторы предпочитают максимально возможный объем резерва. Для девелоперов предпочтительнее большое значение финансового рычага (чтобы получить максимально большой ипотечный кредит), потому что это сокращает требования к величине собственного капитала.

При гарантии размещения кредита кредиторы обычно рассматривают оба критерия и используют самый ограничивающий из них. При низких ставках процента более ограничивающим будет LTV, а при высоких ставках процента — DCR.

Расходы на девелопмент

Для получения возможных издержек проекта, необходимых для его создания, следует рассчитать их статистическую оценку, которая включает:

• Расходы на приобретение участка;
• Расходы на строительство;
• Вознаграждения юристам;
• Бухгалтерам;
• Архитекторам;
• Инженерам;
• Непредвиденные расходы;
• Накладные расходы девелопера;
• Расходы, связанные с первоначальным маркетингом и сдачей проекта в аренду;
• Расходы на выплату процентов.

Первый этап анализа имеет следующие недостатки:

• Не учитывает скорость продажи участков;
• Для исчислений используются средние для отрасли значения;
• В принципе не может учитывать фактора инфляции;
• Не уточняет, когда и в каком объеме необходимы средства;
• Не позволяет рассчитать приведенную стоимость или внутреннюю норму доходности.

Второй этап - анализ дисконтированных денежных потоков.

Анализ дисконтированных денежных потоков во время периода эксплуатации — это наиболее важный из всех этапов. Он необходим кредиторам, оценщикам и инвесторам для определения прогнозных доходов от предлагаемого проекта девелопмента.

DCF-анализ, отражает доходы всех сторон, инвестировавших в проект, исходя из доли каждого участника сделки, дает информацию, необходимую для анализа доходности инвестиций.

DCF-анализ и анализ доходности инвестиций являются основными инструментами при оценке финансовых перспектив проекта, получении кредита на девелопмент и привлечении инвестиций в собственный капитал.

В рамках анализа следует разграничивать период девелопмента от периода эксплуатации:

• Период девелопмента начинается с момента покупки земли и заканчивается сдачей в аренду.
• Несмотря на то, что период эксплуатации начинается тогда, когда недвижимость готова к эксплуатации, оценщики и кредиторы обычно оценивают ее с момента стабилизации заполняемости на уровне примерно 90-95%.

Второй этап анализа у девелопера в некотором смысле напоминает альбом архитектора для эскизов. Как архитектор делает наброски различных вариантов здания, прежде чем остановиться на окончательном варианте проекта, так и девелопер просчитывает различные варианты второго этапа анализа и выясняет, сможет ли предполагаемый проект принести достаточную норму доходности.

На первом этапе анализа арендная плата, расходы, издержки и другие показатели — это приблизительные оценки, основанные на предварительных расчетах. Эта информация создает основу, которая необходима для расчета ожидаемых доходов девелопера и инвесторов.

Анализ дисконтированных денежных потоков проводится многократно, по мере поступления более точной и подробной информации о проекте, расходах на девелопмент и предполагаемой арендной плате.

При первоначальных вариантах второго этапа анализа могут рассчитываться:

• Внутренняя норма доходности (IRR);
• Чистая приведенная стоимость (NPV);
• Доходность собственного капитала (ROE).

Внутренняя норма доходности (IRR) уравновешивает собой во времени приведенную стоимость операционных денежных потоков от продажи и инвестированный капитал.

Данная доходность в Украине должна составлять от 15 до 25% (в западных странах от 11 до 15%) в зависимости от типа недвижимости, ее местоположения, процентной темпа инфляции (чем выше темп инфляции, тем выше полная доходность.) Требования к внутренней норме доходности меняются прямо пропорционально процентной ставке и темпу инфляции.

Норма доходности без учета долгового финансирования рассчитывается на основе ряда ежегодных значений NOI за период владения из предположения, что все потребности в денежных средствах финансируются за счет собственного капитала, начиная с того момента, когда здание достигнет полной заполняемости, и заканчивая моментом продажи проекта.

Доходность без учета долгового финансирования меняется от года к году, но не должна составлять менее 15-20%. Для того чтобы действие финансового рычага было положительным, она должна превышать расходы по получению займа. Отрицательное действие финансового рычага возникает в том случае, если доходность ниже, чем ставка по кредиту. Положительное действие финансового рычага означает, что чем больше средств занимает девелопер, тем выше доходность собственного капитала.

Хотя показатель IRR без учета долгового финансирования очень важен, девелоперы прежде всего заинтересованы в доходности собственного капитала (ROE), которая включает:

• Реальная норма доходности (от 2 до 3%);
• Инфляционная составляющая;
• Премия за риск, которая зависит от:
• Обстоятельств, связанных с недвижимостью;
• Размеров запланированной доли заемных средств;
• Типа недвижимости ее расположения;
• Других факторов, влияющих на вероятность успеха или неуспеха проекта.

Доходность собственного капитала выражается также как и внутренняя норма доходности, и принимает в расчет долговое финансирование и подоходный налог владельца/ девелопера.

Инвестирование девелопером денежных средств вместе с эквивалентными им вложениями — например, стоимость используемой в проекте земли — рассматривается как исходящий денежный поток. Потоки денежных средств с учетом финансирования отражают входящий денежный поток девелопера.

Доходность собственного капитала должна быть выше, чем IRR без учета долгового финансирования, так как объем собственного капитала обычно составляет лишь часть общих расходов по проекту.

Если доля собственных средств в проекте составляет 100% (без заимствований), доходность собственного капитала равна IRR без учета долгового финансирования.

Если собственный капитал вообще не инвестируется (т.е. при 100% долговом финансировании проекта), уровень доходности собственного капитала обращается в бесконечность. Бесконечно большая доходность не обязательно означает, что проект экономически целесообразен.

Девелоперов больше всего интересует доналоговая и посленалоговая доходности собственного капитала с учетом долгового финансирования, так как инвестиции в проект должны конкурировать с доходностью по другим видам инвестиций, например, акциям и облигациям.

Инвесторы больше внимания обращают на доналоговые показатели доходности, рассчитанные без учета долгового финансирования, потому что эти цифры дают "строгую" оценку стоимости недвижимого имущества (без учета долгового финансирования или налога на прибыль).

Различные показатели доходности должны коррелировать со средними эмпирическими значениями. Эти эмпирические значения показывают лишь общее направление. Доходность может быть выше или ниже в зависимости от особого риска каждой сделки, от общей экономической ситуации и географического местоположения.

Информация к размышлению

По мере роста инфляции планка требуемой нормы доходности также поднимается. Одной из самых частых причин недоразумений, связанных с недвижимостью, является соотношение между внутренними нормами доходности (IRR), инфляцией и нормами капитализации.

Пороговые значения IRR растут вместе с инфляцией. Это происходит потому, что инфляция и премия за риск являются двумя составляющими требуемой нормы доходности, с другой стороны, норма капитализации снижается с ростом инфляции. Поскольку норма капитализации - это просто соотношение между чистым операционным доходом (NOI) и ценой покупки доходной недвижимости, покупатели согласны платить за недвижимость тем больше, чем выше ожидаемый уровень инфляции, что приводит к снижению нормы капитализации и росту цен, при этом NOI остается неизменным.

По мере роста риска растет и норма капитализации, потому что чем выше покупатели оценивают риск, тем меньше они готовы заплатить за недвижимость.

Классическая финансовая теория утверждает, что для выбора проекта лучше пользоваться не IRR, а расчетом чистой приведенной стоимости (NPV), так как выгоды, которые проект принесет в будущем, NPV отражает в текущих долларах.

Приведенная стоимость представляет собой обратное понятие будущей стоимости. Так же, как и один доллар должен стать дороже в будущем, так и $1 в будущем будет стоить меньше, чем $1 сегодня.

Полученная приведенная стоимость представляет собой стоимость здания после того, как оно полностью сдано в аренду, разница между дисконтированной стоимостью и расходами на девелопмент (равная чистой приведенной стоимости) - это прибыль девелопера или чистая приведенная стоимость (NPV).

Ставка дисконтирования определяется рыночной ситуацией и должна быть до 5% выше текущей ставки кредита по проектам девелопмента. (в Украине 8-15% в долларах и 20-23% в гривне) и используется для дисконтирования будущих значений стоимости к приведенной стоимости.

При использовании метода NPV в DCF-анализе предстоящие инвестиции считаются оправданными, если значение NPV положительно.

Третий этап — общий анализ периода девелопмента и периода эксплуатации

Третий этап анализа более точен, чем второй этап. На этом этапе анализ дает критерии оценки доходности за весь срок существования предполагаемого проекта (в период девелопмента и период эксплуатации).

На этом этапе делается допущение, что собственный капитал инвестируется в момент стабилизации заполняемости, тогда как на самом деле это происходит до начала строительства.

Поскольку по сравнению с анализом на втором этапе временные рамки расширились на один-два года назад, и в первые годы почти нет никакого денежного потока, то внутренние нормы доходности на третьем этапе неизбежно ниже, чем на втором. Однако они дают наиболее точную картину реализации проекта.

На этом этапе дается поквартальная оценка денежных потоков в период девелопмента с учетом:

• Ожидаемого графика строительства;
• Планируемого месячного уровня сдачи жилья в аренду.

Он также показывает, когда возникает необходимость во вложениях в собственный капитал и в долговом финансировании, а также как долго по ним будут накапливаться проценты, прежде чем денежный поток от проекта сможет обеспечить обслуживание задолженности.

Третий этап анализа делится на три части:

• Поквартальные денежные потоки в период девелопмента (строительство и сдача в аренду);
• Источники и использование аккумулированных за год денежных средств в период девелопмента.

Здесь суммируются издержки проекта, и накопленные расходы отделяются от операционного убытка первого года. И то, и другое — прогнозируемые расходы, которые необходимо финансировать, но они по-разному учитываются при расчете налога на прибыль.

Отображает показатели:

• Полная себестоимость проекта;
• Общие капитальные затраты;
• База для расчета амортизации;
• Резервы на операционные расходы;
• Денежные средства, получаемые в результате долгосрочного кредита.

Данный этап анализа напоминает второй этап — за исключением того, что теперь включены годы строительства и сдачи в аренду, учитывая, что на втором этапе анализа делалось допущение, что в первый год уже достигается стабилизация заполняемости жилья.

Особенности 3-этапа:

• Дает более точные оценки выплат процентов по строительному кредиту. Точнее определяет резервы на операционные расходы на период сдачи в аренду;
• Возможность обсуждать с кредитором размеры резервов, которые действительно необходимы;
• Следует помнить: слишком осторожная оценка неоправданно увеличивает полную себестоимость проекта и может сделать его неконкурентоспособным;
• Выплаты процентов по кредиту меньше. Предполагается, что собственный капитал полностью инвестируется до того, как кредитор начинает финансировать строительный кредит.

Четвертый этап - расчет помесячных денежных потоков в период девелопмента

Четвертый этап анализа касается только периода девелопмента и дает более точные прогнозы денежного потока, что необходимо для подачи заявления на получение строительного кредита.

Текущий этап анализа напоминает анализ поквартальных данных, за исключением того, что делаются не поквартальные, а помесячные расчеты.

Девелоперы нередко останавливаются на третьем этапе, полагая, что поквартальный анализ денежного потока достаточно подробен для того, чтобы дать вполне точную картину их потребностей в финансировании.

Проведение помесячных расчетов рекомендуется потому, что как девелоперу, так и кредитору они дают наиболее точное представление о необходимом финансировании и служат полезным инструментом контроля денежных потоков после начала строительства.

Обычно приступать к помесячному прогнозированию денежных потоков следует лишь после того, как утвержден проект, завершены исследования рынка, имеются тендерные предложения от потенциальных подрядчиков/консультантов.

Главная цель помесячного анализа - оценить сумму кредита, необходимую для покрытия расходов по выплате процентов и операционных убытков в течение периода строительства и пуска объекта в эксплуатацию.

Пятый этап - анализ дисконтированных денежных потоков для инвесторов.

На первых трех этапах анализа предполагается, что весь собственный капитал и все последующие денежные потоки инвестируются или получаются девелопером, который также является владельцем.
На последнем этапе анализа денежные потоки от всего проекта делятся между инвестором и девелопером исходя из соответствующих долей, определяется наилучшая комбинация привилегированных доходов и распределения прибыли.

Прежде чем сделать окончательный выбор, необходимо экспериментировать с различными вариантами условий сделки, поскольку различные типы инвесторов предпочитают различные условия, а окончательная структура зависит от того, к кому девелопер обратится за собственным капиталом.

Самые распространенные ошибки девелоперов:

• Занижение расходов;
• Завышение ставки арендной платы;
• Занижение операционных расходов, особенно после пяти лет эксплуатации;
• Недооценка или отказ от создания резерва капитальных затрат;
• Недооценка или невключение расходов, связанных с текучестью арендаторов;
• Завышение темпа роста арендной платы;
• Занижение размера резерва для выплаты процентов в период сдачи в аренду;
• Неправильное определение длительности периода сдачи в аренду;
• Определение слишком низкой нормы капитализации при продаже (увеличивает стоимость продажи)

Предварительная цена продажи определяется путем капитализации чистого операционного дохода по рыночной норме капитализации.

Создать свой проект

Переход на главную страницу этой услуги

Консультации по телефону: (095)-283-88-88 (24 часа в сутки)